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Les deux armes de dissuasion massive de la Banque nationale

Une mise en perspective des moyens et enjeux de la politique monétaire dans un environnement particulièrement difficile

Photo Thomas Benkö
Photo Thomas Benkö (licence CC)

Les achats massifs de devises et les taux d’intérêt négatifs sont les deux principaux moyens dont dispose la banque centrale pour contenir la hausse du franc et préserver la compétitivité de l’économie helvétique. Suffiront-ils?

Depuis que la Banque nationale suisse (BNS) a décroché le franc de l’euro, le 15 janvier 2015, notre monnaie n’a cessé de s’apprécier. Sa valeur aurait encore davantage augmenté si la BNS n’avait pas, de manière quasi ininterrompue, acheté des euros (et aussi des dollars). Ces acquisitions ont permis jusqu’à présent de contenir la hausse dans des limites à peu près supportables pour l’économie nationale.

Pour comprendre le sens et la portée de ces affirmations liminaires, procédons à un petit retour en arrière sur certaines des caractéristiques de notre situation monétaire au cours des dix dernières années. Le 6 septembre 2011, notre banque centrale publiait un communiqué affirmant: «La surévaluation actuelle du franc est extrême. Elle constitue une grave menace pour l’économie suisse et recèle le risque de développements déflationnistes. La Banque nationale suisse (BNS) vise par conséquent un affaiblissement substantiel et durable du franc. Dès ce jour, elle ne tolérera plus de cours inférieur à 1,20 franc pour un euro sur le marché des changes. La Banque nationale fera prévaloir ce cours plancher avec toute la détermination requise et est prête à acheter des devises en quantité illimitée.»

A fin juillet 2011 — moins de deux mois plus tôt — l’euro avait passé, pour la première fois, sous la barre de 1,20 franc et à fin août il ne valait plus que 1,12 franc. La chute de la monnaie européenne explique la décision de la BNS.

Placements en devises de la BNS

Il vaut la peine de consulter le tableau complet, trimestre après trimestre, de fin 2007 à fin 2016.

Le cours du franc avait déjà été chahuté au cours des années précédentes. Le poste du bilan de la BNS «placements de devises» a oscillé entre 40 et 60 milliards de francs au cours des années 2000 à 2008. Dans un premier temps, la crise financière (dite des subprimes) de 2007-2008 n’affecte pas cette position. Toutefois, à mesure que l’ampleur et la durée de cette crise se précisent (nous n’en sommes pas encore vraiment sortis!), le franc apparaît comme LA valeur refuge au plan international. Quelques-unes des raisons figurent dans la série de textes réunis dans DP 2095a, Réflexions sur le franc fort.

Dans ce contexte d’une crise qui nous vient des Etats-Unis, le dollar décroche le premier. Il perd plus de 10% entre fin 2008 et fin 2009 (de 1,15 à 1,03). L’euro le suit l’année suivante, chutant de 15% entre fin 2009 et fin 2010 (de 1,50 à 1,28).

Taux plancher

La hausse du franc ne s’est pas avérée plus forte parce que la banque centrale s’est mise à acheter ces deux monnaies en grandes quantités. A fin juin 2009, les réserves de la BNS dépassent les 80 milliards de francs et s’approchent des 100 milliards en fin d’année. Elles bondissent à plus de 200 milliards une année plus tard (fin 2010) et atteignent presque 300 milliards lorsque la BNS décide de fixer un cours plancher.

La détermination affichée par l’institut d’émission a un effet indiscutable sur les marchés. Début 2012, les réserves de change sont redescendues à moins de 250 milliards de francs. Ce répit ne dure pas. A fin 2012, les réserves sont remontées pour atteindre quelque 430 milliards. En une année, la BNS a donc dû consacrer 180 milliards pour honorer son engagement de ne plus «tolérer» un cours de l’euro inférieur à 1,20 franc. Une nouvelle fois, la résolution de la banque centrale marque les marchés. A fin 2013, ses réserves n’ont augmenté «que» de 40 milliards. La pression ne tarde pourtant pas à repartir. Une année plus tard (fin 2014), les réserves dépassent pour la première fois les 500 milliards – soit, excusez du peu, dix fois plus que la moyenne des premières années de la précédente décennie.

Ces hausses substantielles et quasi ininterrompues dont la BNS ne voit pas la fin sont probablement l’élément qui va l’amener, le 15 janvier 2015, à renoncer à défendre le cours plancher de l’euro. Abandon qu’elle formule ainsi dans son communiqué de presse: «La Banque nationale suisse (BNS) abolit le cours plancher de 1,20 franc pour 1 euro. Parallèlement, elle abaisse de 0,5 point le taux d’intérêt appliqué aux avoirs en comptes de virement qui dépassent un certain montant exonéré, le fixant à -0,75%.»

La BNS n’est pas quitte pour autant. Elle maintient ses interventions sur le marché des changes afin de contenir la hausse de notre monnaie. De ce fait, les réserves de change ne cessent d’augmenter. Elles approchent les 600 milliards à fin 2015 et les 700 milliards à la fin de l’année dernière.

Taux d’intérêt négatifs

Cette évolution se produit malgré l’introduction de taux d’intérêt négatifs. Cette option ne constitue pas une mesure habituelle des banques centrales, de la nôtre non plus. L’objectif évident est de rendre le franc aussi peu attractif que possible. C’est la deuxième arme de dissuasion massive de la BNS. Mais elle ne l’est pourtant pas assez puisque, comme on vient de le voir, elle doit continuer malgré tout d’acheter des devises. On peut imaginer ce qui se serait passé du côté de ces achats si les taux étaient restés positifs. Le poste «placements de devises» au bilan de la BNS aurait explosé.

Bien sûr, la BNS peut «imprimer» autant d’argent suisse qu’elle le veut, pour autant que les acheteurs de nos billets les acceptent comme moyens de paiement. Ces travaux d’imprimerie ne peuvent cependant pas se poursuivre à l’infini. On sent bien qu’il y a une limite qui ne pourra être franchie, même si ce seuil ne peut pas être déterminé avec précision. Est-ce le montant du produit intérieur brut (PIB)? Avec 700 milliards de réserve, cette limite est déjà franchie. Est-ce une fois et demie le PIB, ce qui ferait plus de 1’000 milliards? Deux fois le PIB (plus de 1’300 milliards, soit presque le double du montant actuel) paraît énorme.

Et il ne faut pas prendre en compte seulement les chiffres absolus, mais tout autant le délai pour y parvenir. Au rythme de ces dernières années, on pourrait atteindre les 1’000 milliards avant la fin de la décennie. Et cela avec des taux d’intérêt négatifs! Que fera-t-on après? Abaisser davantage les taux d’intérêt négatifs paraît avoir été exclu par la BNS. Devra-t-on alors renoncer à défendre le franc? Donc le laisser continuer à prendre de la hauteur? Ou espérer que rien de cela ne sera nécessaire parce que la zone euro aura renoué avec la croissance? Ou que, grâce aux mesures annoncées par le nouveau président des Etats-Unis, la monnaie que tout le monde convoitera sera redevenue le dollar, de sorte que le franc ne sera plus sous les projecteurs?

Autant dire qu’on ne sait pas de quoi même le proche avenir sera fait. Dans de telles conditions, mieux vaut garder tous les œufs possibles dans le panier des mesures en réserve pour assurer sa défense. Il suffit d’ailleurs d’imaginer une nouvelle poussée de fièvre du franc – notre monnaie atteindrait la parité avec l’euro avant la fin de cette année-ci par exemple – pour deviner que la question ne sera plus de savoir comment réaménager les équilibres financiers de nos assurances sociales, du deuxième pilier en particulier (DP 2152).

Mention «satisfaisant», au moins

Car le problème se posera à un autre niveau: comment assurer la survie de toute notre économie dont le bon fonctionnement dépend pour une part très importante de ses exportations ou, plus précisément, des très nombreux emplois liés aux activités tournées vers la vente à l’étranger. Or, en arrière-fond de tout le débat sur les interventions de la banque centrale et sur la hausse quasi vertigineuse de ses réserves de devises ainsi que sur les taux d’intérêt négatifs, c’est bien de cela qu’il est question. Quoi que puisse dire ou penser tel secteur, telle branche, telle entreprise, telle institution, l’enjeu fondamental reste le maintien d’une économie helvétique compétitive. Et, jusqu’à présent, non sans difficultés pour beaucoup, on peut dire que la BNS a plutôt rempli son mandat d’une manière qui mérite au moins la mention «satisfaisant».

Pour qui voudrait approfondir cette thématique, on signalera le rapport du Conseil fédéral sur la politique monétaire, du 21 décembre 2016.

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Discussion

  • L’analyse de M.Ghelfi peut être résumée ainsi: la BNS a fait un boulot formidable dans le cadre de son mandat. Elle a donc tout a fait raison d’avoir opté d’agir au service de l’intérêt général, et cela en dépit des conséquences indésirables de ses actions sur certains secteurs, régions, investisseurs institutionnels ou banques cantonales.

    L’abandon du taux plancher comme bouclier protecteur n’a pas freiné l’appréciation du franc par rapport à l’euro. Néanmoins, l’adoption des taux négatifs combinée à l’intervention sur le marché des changes ont des avantages et des inconvénients avec une perception asymétrique sans doute très accentuée dans l’opinion publique. Ces mesures non conventionnelles destinées à rendre les placements domestiques moins attractifs ont permis de limiter les dégâts sur l’économie réelle, à défaut de produire pleinement les effets escomptés. Le bilan est globalement satisfaisant si l’on compare une situation d’action à celle d’une totale passivité des autorités monétaires. Et ce d’autant qu’une petite économie ouverte comme la Suisse ne peut se payer le luxe d’avoir une politique monétaire indépendante avec un taux de change fixe (implicite depuis l’abolition du taux plancher) et une libre circulation de capitaux. Ensuite M.Ghelfi s’interroge sur le bon rapport entre les réserves de changes et la richesse nationale. Plus précisément existe-il un ratio optimal entre les réserves de devises et le PIB au-delà duquel l’Institut d’émission perdrait le contrôle de la situation?

    Certes dans l’absolu la BNS dispose d’un pouvoir illimité en matière de création monétaire tant que ses billets sont acceptés par les agents privés. En réalité il existe un mécanisme endogène qui discipline les autorités monétaires. Si la BNS fait fonctionner sa planche à billets indéfiniment dans le souci de protéger l’économie réelle des fluctuations du taux de change (en achetant massivement des euros et des dollars dans le cas de la BNS), elle courra le risque de faire exploser son bilan avec des perspectives de pertes comptables considérables. Sans parler du fait qu’une expansion monétaire débridée pourrait déclencher un processus inflationniste, et d’autres risques tels que l’investissement par la BNS dans une devise, en l’occurrence l’euro, dont on n’est pas certain qu’elle existera encore à moyen terme.

    Par ailleurs il est important de noter que le pouvoir et l’indépendance de la BNS ne sont pas illimités. C’est sans doute la crise financière qui a contribué à diffuser cette impression dans le public. Certes la politique monétaire joue un rôle de premier plan dans l’économie suisse, mais elle produit des externalités qui ne sont pas forcément positives. Ainsi les mesures non conventionnelles peuvent avoir leurs gagnants et leurs perdants et la politique monétaire menée actuellement reflète une contrainte extérieure sur laquelle la BNS ne semble pas avoir de prise. Dans ces conditions il ne faudrait pas attendre trop de la politique monétaire, alors que son domaine de compétences est clair, à tout le moins dans la Constitution, à savoir créer les conditions de stabilité monétaire favorables à la croissance et à l’emploi. En règle générale, en présence d’une telle contrainte la puissance publique pourrait réaliser un second best via par exemple le mécanisme de transferts en faveur des perdants. Par exemple, les pertes encourues par les caisses de retraite par capitalisation en raison des taux négatifs de la BNS pourraient être compensées par une taxation modérée sur les plus-values des actions.

  • Peut être aurait-on dû accepter l’EEE et l’Euro. On n’aurait pas ce problème de nanti et on participerait courageusement à la vie communautaire de notre continent. Pourquoi n’en parlez-vous pas?

    • Cet article laisse un peu sur sa faim (notamment sur sa fin). L’impression qui domine est le fatalisme, comme s’il n’y avait rien à faire. Si la BNS s’avère en définitive impuissante à affaiblir quelque peu le franc, il vaut peut-être la peine de suivre d’autres pistes, notamment en s’intéressant à ce qui renforce le franc. Pourquoi ne pas s’interroger plus sur la stratégie qui consiste à attirer des sièges de sociétés étrangères en Suisse par tous les moyens ?
      Au fond, Est-ce que le peuple suisse lui-même ne vient pas d’indiquer une voie de sortie en refusant la RIE III et toutes ses astuces pour permettre à des multinationales de venir abriter leurs bénéfices en Suisse et par là même de contribuer à l’appréciation du franc ? Privilégier l’économie réelle contre l’astuce financière…

  • Depuis le début de l’année 2017 la BNS donne l’impression qu’elle s’est résignée face à l’appréciation du franc, alors que celui-ci est quasiment à parité égale avec l’euro (vendredi 10 février 2017 un franc s’échangeait à 1,0664 pour un euro). En tout cas on n’observe pas une intervention massive sur le marché des changes et les taux d’intérêts négatifs restent également inchangés. Comment expliquer cette relative passivité des autorités monétaires, alors qu’elles ont pour mission de veiller à ce que le taux de change n’asphyxie pas l’économie?

    On peut avancer deux éléments d’explication à cette nouvelle attitude de la BNS.

    1) Désormais la BNS ne semblerait plus libre dans la manipulation des deux instruments de sa politique monétaire en raison de la politisation de la politique des taux de changes par l’Administration Trump. En effet la BNS ne pourrait pas affaiblir le franc sans s’exposer aux foudres du département du Trésor américain, lequel a en effet établi une liste des pays accusés de manipuler le cours de leur monnaie à des fins domestiques. La Suisse y figure sans doute du fait que le surplus des comptes courants et son intervention sur le marché des changes font d’elle un pays manipulateur de devises selon les critères retenus par le Trésor américain.
    2) Il semblerait que la BNS soit prête à tolérer un franc à 1,05 pour un euro pour au moins deux raisons : d’une part le secteur des exportations a largement franchi le creux de la vague :la balance des paiements helvétique demeure largement bénéficiaire. D’autre part le spectre de la déflation s’éloigne puisque l’inflation semble revenir à un niveau positif.

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